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事件：
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公司發佈三季報，2017 年前三季度實現營業收入12.43 億元，同比增長13.10%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤9547.42 萬元，同比增長74.20%；EPS0.2831 元。
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投資要點：
產品結構優化：Q3 單季度實現營業收入3.64 億元，同比增長14.01%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤0.33 億元，同比增長僅4.76%，主要是Q3 單季度銷售費用投入1.63 億元，銷售費用率44.78%，拉低瞭利潤，後續隨著沱牌、吞之呼等產品市場認可度提升，促銷節奏放緩，費用增長有望回落。公司前三季度回款14.26億，且票據也在增加，其中Q3 單季度回款5.26 億元，票據增加0.77億元，遠超當季收入。分產品看，品味舍得單品動銷情況良好，前三季度公司中高檔白酒銷售收入10.03 億元，同比增長28.87%；低檔酒收入1.13 億元，同比下降25.55%，產品結構繼續優化。
毛利率大幅提升：前三季度銷售毛利率75.34%，同比上升23.43 個百分點，主要是公司產品結構優化，中高檔產品占比上升。前三季度期間費用率50.24%，同比上升20.53 個百分點，其中銷售費用率31.62%，同比上升17.47 個百分點，主要是公司加大新產品市場開發投入，銷售人員的工資、差旅費和廣告費用等增加；管理費用率18.60%，同比上升4.45 個百分點，主要是計提內部退養員工應支付的內退福利按照準則規定一次性計入費用。隨著公司轉為民營，機制更加靈活，營收持續增長，費用率水平有望逐漸下降，加上公司產品結構持續優化帶動毛利率提升，公司凈利率水平有望持續提升。
高檔酒快速增長：公司白酒有舍得和沱牌兩大品牌，天洋入主後制定瞭聚焦高端舍得系列、縮減低端品類、打造大單品的戰略。公司全面停止客戶定制產品，逐步淘汰沱牌系列老產品，開發沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌優曲全新產品，產品結構優化調整後舍得聚焦高端、沱牌主打大眾白酒市場的定位更加明確，舍得系列產品銷售快速增長。公司產品結構已基本調整到位，經銷商大幅增長，隨著渠道的持續擴張，高檔酒舍得系列有望保持快速增長。
大力推進改革：天洋入主沱牌舍得後進行瞭一系列改革，產品方面，梳理精簡產品品種和規格，全面停止客戶定制產品，逐步淘汰沱牌系列老產品，開發全新沱牌產品；渠道方面，公司著手扁平化招商佈局，通過銷售團隊與經銷商的協作推進渠道在重點區域市場的下沉，並給予一線銷售人員更多的正向激勵。我們認為，天洋入主後公司機制更加靈活，積極進行產品梳理和渠道變革，隨著產品結構調整到位，渠道擴張穩步推進，招商效果將會逐步體現。
投資建議：基於審慎性考慮，在定增沒有完成前，暫不考慮其對公司業績和股本的影響，預計2017-2019 年EPS 分別為0.53 元、1.46元、2.18 元，對應當前股價PE 分別為75X、27X、18X。天洋入主後公司體制靈活，剝離藥業聚焦白酒主業，打造核心單品帶動產品結構升級，給予“買入”評級。
風險提示：行業競爭加劇；食品安全事件；定增實施的不確定性；市場拓展的不確定性；新品不達預期；限制三公消費力度加大
□ .餘.春.生./.陳.鵬 .國.海.證.券.股.份.有.限.公.司
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